Inwestycje to bardzo płochliwe zwierzę

Rzeczpospolita: Większość banków centralnych, w tym Narodowy Bank Polski, ma za zadanie utrzymywanie stabilności cenowej, ale nie traktuje jej dosłownie, jako stałych cen. Zwykle dążą do tego, żeby inflacja utrzymywała się w okolicy 2 proc. Dlaczego ich celem nie jest inflacja zerowa, co z pewnością spodobałoby się konsumentom?

Nie ma żadnej teorii ani żadnej formuły matematycznej, która pozwala wyprowadzić, jaka jest optymalna inflacja. Numeryczne wielkości celów inflacyjnych banków centralnych, które wyłoniły się w wyniku dyskusji sprzed kilku już dekad, opierają się raczej na dobrze poinformowanej intuicji. Chodzi o to, żeby dążyć do inflacji na takim poziomie, który będzie sprzyjał stabilności makroekonomicznej i zapewniał taką dynamikę gospodarczą, której będzie towarzyszył wysoki poziom zatrudnienia, a jednocześnie zostawiał przestrzeń dla polityki pieniężnej.

Kolejnym argumentem na rzecz dzisiejszych dodatnich celów inflacyjnych jest to, że inflację niełatwo się mierzy. Gdyby banki centralne dążyły do zerowej inflacji, w praktyce – biorąc pod uwagę błąd pomiaru – często dopuszczałyby deflację, która uchodzi za szkodliwą. Czy nie jest tak, że na przestrzeni ostatnich dekad te argumenty straciły znaczenie i dzisiaj można by ustalić cele inflacyjne na innym, być może niższym poziomie?

Raz przyjęty cel inflacyjny trudno jest zmienić. Dotyczy to szczególnie podwyżek tego celu, bo to mogłoby się spotkać z oporem tych grup społecznych, które inflacja najmocniej dotyka. Zmienia się natomiast charakter inflacji, a w związku z tym powierzanie tylko bankom centralnym odpowiedzialności za jej utrzymanie na określonym poziomie staje się coraz bardziej wątpliwe. Wzrost cen dóbr i usług konsumpcyjnych w coraz mniejszym stopniu jest pod kontrolą polityki pieniężnej. Ta polityka nie ma wpływu na zmiany cen regulowanych oraz tych, które wynikają z konieczności ochrony środowiska. A to jest coraz ważniejszy komponent inflacji.

Jak rozumiem, nawiązuje pan do tego, że w związku z regulacjami, które mają prowadzić do ograniczenia emisji CO2, w Polsce należy oczekiwać stałego wzrostu cen energii elektrycznej. Czy to jest argument na rzecz tolerowania inflacji wyższej niż 2 proc.?

Wszystko zależy od tego, wskutek czego dochodzi do wzrostu cen administrowanych. Często te zmiany cen zależą od poziomu konkurencyjności sektorów, w których występują. Jeśli wzrost cen energii, gazu lub produktów farmaceutycznych wynika z tego, że na tych rynkach mamy do czynienia z oligopolem, to należy temu przeciwdziałać. Z tym że to nie jest zadanie dla banku centralnego, tylko dla instytucji zajmujących się ochroną konkurencji. Argumentem na rzecz zmiany celów inflacyjnych jest natomiast potrzeba ochrony środowiska naturalnego. Od dłuższego czasu zwracam uwagę na to, że jeśli chcemy w skali świata podejmować dostateczne wysiłki na rzecz klimatu, to musimy zmienić strukturę konsumpcji, aby ograniczyć wykorzystanie produktów o wysokim śladzie węglowym. Ceny tych produktów – to dotyczy paliw, ale też mleka i mięsa – na przestrzeni pokolenia będą musiały wzrosnąć co najmniej dwukrotnie, co oznacza wzrost o 5–7 proc. rocznie. To będzie powodowało inflację niewynikającą ze wzrostu jednostkowych kosztów pracy, czyli z szybszego wzrostu płac niż wydajności pracy, na czym tradycyjnie koncentruje się Rada Polityki Pieniężnej i podobne gremia na świecie. To moim zdaniem jest podstawa do przemyślenia tego, na jakim poziomie ustala się cel inflacyjny. Ten punkt odniesienia, który ma krytyczne znaczenie dla polityki makroekonomicznej, być może powinien być podwyższony o 1,5–2 pkt proc. w zależności od kraju.

Jeśli produkty i usługi o dużym śladzie węglowym – a to dotyczy też np. podróży samolotami – będą drożały, to prawdopodobnie ich konsumpcja spadnie. Wtedy udział tych dóbr i usług w całkowitych wydatkach konsumpcyjnych zmaleje, a w rezultacie automatycznie zmaleje wpływ ich cen na inflację. Może nie ma potrzeby tolerować wyższej inflacji, żeby umożliwić te zmiany wzorców konsumpcyjnych, o których pan mówi?

Ten wzrost cen dóbr i usług o wysokim śladzie węglowym będzie kosztem koniecznej polityki ochrony środowiska. Ale nie powinien wymuszać polityki deflacyjnej w innych sektorach ani kontrakcji stopami procentowymi banków centralnych. Można też oczekiwać, że wraz z postępem technologicznym i coraz większym udziałem zielonej energii w miksie energetycznym ta presja na wzrost cen energii będzie nieco mniejsza. Ale niezależnie od tego świat będzie musiał dążyć do ograniczenia energochłonności konsumpcji i inwestycji, co będzie wymagało wzrostu cen energochłonnych dóbr i usług. To będzie proces rozłożony na całe pokolenie. Moim zdaniem to uzasadnia powrót do debaty na temat właściwego poziomu celów inflacyjnych.

Taka debata toczyła się bezpośrednio po globalnym kryzysie finansowym z lat 2007–2009. Część ekonomistów, przede wszystkim Olivier Blanchard, wskazywała, że cele inflacyjne trzeba podwyższyć w okolice 4 proc. Na dłuższą metę miałoby to prowadzić do wyższych stóp procentowych, dzięki czemu w razie kolejnego kryzysu byłaby większa przestrzeń do ich cięcia – i nie byłoby trzeba eksperymentować z niekonwencjonalnymi metodami pobudzania gospodarki. Ale przez całą dekadę po kryzysie banki centralne miały problem nawet z przywróceniem inflacji do ich dzisiejszych celów, czyli w okolice 2 proc. Dlaczego mielibyśmy sądzić, że w najbliższych latach będzie inaczej?

Po wielkim kryzysie finansowym lat 2007–2009 banki centralne próbowały pobudzić inflację przez zwiększenie płynności sektora bankowego i w dalszej kolejności sektora przedsiębiorstw. Instytucje finansowe, które znalazły się w tarapatach z powodu niewypłacalności dłużników, zatrzymywały te środki w swoich bilansach, więc one nie wychodziły na rynek. Z kolei sektor przedsiębiorstw miał nadpłynność i bał się inwestowania w rozwój zdolności produkcyjnych. Gdy pieniądze do firm trafiały, to służyły wykupywaniu własnych akcji lub przejęciom, a nie finansowaniu inwestycji. Do gospodarstw domowych te zastrzyki płynności trafiały w bardzo ograniczonym stopniu, a nawet gdy to się działo, to mając w pamięci kryzys, konsumenci wykorzystywali je do budowy oszczędności, a nie do zwiększenia wydatków. Trudno się dziwić, że ceny w takich warunkach nie rosły. Część ekonomistów, głównie z USA i Wielkiej Brytanii, zwracała zresztą uwagę, że tamta ekspansywna polityka pieniężna nie musiała prowadzić do wzrostu inflacji. I tak było. Dzisiaj jednak sytuacja jest inna.

Czyli pańskim zdaniem ten epizod zbyt niskiej inflacji sprzed pandemii nie był wynikiem trwałych sił, takich jak starzenie się ludności, narastanie nierówności dochodowych, nasilenie konkurencji międzynarodowej itp.? Nie był konsekwencją tzw. sekularnej stagnacji, o której mówi Lawrence Summers, były sekretarz skarbu USA?

Moim zdaniem ta stagnacja w dużej mierze była wynikiem błędnej polityki makroekonomicznej, która pogłębiła kryzys i sprawiła, że w 2010–2011 r. miał drugie dno. Ta polityka polegała na dogmatycznym trzymaniu się koncepcji zdrowych finansów publicznych w sytuacji, gdy w sektorze prywatnym rosły zamierzone oszczędności. Według głównego nurtu myślenia ekonomicznego w takich okolicznościach potrzebna jest obniżka stóp procentowych, która zmniejsza skłonność do oszczędzania, a zwiększa skłonność do inwestowania. Ale oszczędności i inwestycje nie są wyłącznie – ani nawet przede wszystkim – pod wpływem stóp procentowych. Jak mówiła Joan Robinson, inwestycje to bardzo płochliwe zwierzę. O skłonności do inwestycji decydują m.in. oczekiwane zyski oraz stopień wykorzystania mocy wytwórczych. Z kolei o oszczędnościach decydują m.in. oczekiwania gospodarstw domowych co do sytuacji na rynku pracy. Poziom stóp procentowych ma wpływ głównie na to, w jakiej formie trzymamy oszczędności, ale nie na to, ile ich mamy. Proszę sobie wyobrazić, że jest pan producentem rowerów. Gdy nie ma na nie popytu w kraju ani za granicą, to zmniejsza pan produkcję i zatrudnienie. Zwolnieni pracownicy tracą dochody i możliwości oszczędzania. To jest błędne koło recesyjnego przywracania równowagi. Aby je przerwać, rząd musi zwiększyć wydatki publiczne finansowane długiem. Znów, tak jak w przypadku inflacji, nie ma żadnej teorii, która mogłaby uzasadniać obowiązujące w UE limity deficytu sektora finansów publicznych lub długu publicznego.

Czytaj więcej

Nieruchomości

Ceny mieszkań rosną i rosną. Ale nie wszędzie

W Warszawie na metr lokalu na rynku wtórnym trzeba już mieć ponad 11 tys. zł. W Krakowie – ponad 9,3 tys. zł - podają Metrohouse i Gold Finance. Gdzie ceny spadły?

Ten pogląd do niedawna był w głównym nurcie ekonomii herezją. Wyraźnie zaczęło się to zmieniać w trakcie pandemii, gdy rządy pozwoliły sobie na największy wzrost zadłużenia w czasach pokoju. Wciąż jednak wielu ekonomistów nie czuje się z tym komfortowo. Jak wynika z badania „Rzeczpospolitej" z 2020 r., w Polsce większość ekonomistów uważa, że potrzebujemy wciąż zapisanego w konstytucji limitu długu publicznego na poziomie 60 proc. PKB. Często w tym kontekście mówi się, że zadłużając się, rząd obciąża przyszłe pokolenia.

To nieprawda. Przede wszystkim, zostawiamy im pokwitowania w postaci obligacji. Ale, co ważniejsze, zostawiamy im szkoły, szpitale, drogi – wszystko to, co dzięki długowi udało się zbudować. Jeśli coś jest problemem, to struktura wierzycieli rządu. Chodzi o to, że wszyscy obywatele płacą podatki, które pozwalają ten dług obsługiwać, ale tylko niektórzy posiadają w swoich portfelach obligacje, które mogą przekazać przyszłym pokoleniom. To jednak, jak pisali Keynes i Kalecki, nie jest problem, którego nie da się rozwiązać. Ważniejszą barierą dla ekspansywnej polityki fiskalnej jest sytuacja, gdy duża część długu jest w rękach zagranicznych inwestorów. To nie dotyczy jednak każdego kraju w równym stopniu. Patrząc z tej perspektywy, o stagnację po globalnym kryzysie finansowym świat sam się prosił.

Jak w takim razie wytłumaczyć to, że w latach bezpośrednio przed wybuchem pandemii w wielu krajach niskiej inflacji towarzyszyło rekordowo niskie bezrobocie? To sugeruje, że poziom wykorzystania mocy wytwórczych był wysoki, a mimo to inflacji nie było.

W Polsce można to wiązać z tym, że w praktyce gospodarczej tego dogmatu zdrowych finansów publicznych aż tak bardzo się nie trzymaliśmy. No i jak się okazało, były jednak spore rezerwy w wykorzystaniu potencjału produkcyjnego. Dobrze to pokazują dwa epizody. W trakcie globalnego kryzysu finansowego w 2009 r. rząd podwoił deficyt sektora finansów publicznych do 7,2 proc. PKB, a rok później zwiększył go do 7,4 proc. PKB. Dzięki temu byliśmy zieloną wyspą. Nie tylko nie doświadczyliśmy recesji, ale utrzymaliśmy bardzo przyzwoite tempo rozwoju. Otrzymaliśmy jednak z Komisji Europejskiej wezwanie do przywrócenia równowagi w finansach publicznych. Obniżanie deficytu doprowadziło do spowolnienia gospodarczego, na przełomie 2012 i 2013 r. otarliśmy się o recesję. Drugi epizod dotyczy ostatnich lat, w których następuje zamazywanie granic sektora finansów publicznych, wypychanie części wydatków poza ten sektor, taka gra rządu z UE o uniknięcie sankcji za przekroczenie granic polityki fiskalnej. Wolałbym, żeby tej gry nie było, narusza powiem podstawowe zasady finansów publicznych, ale rozumiem, z czego wynikała: z braku dostatecznej elastyczności reguł fiskalnych UE. A wracając do inflacji, to w ostatnich latach bezrobocie rzeczywiście mieliśmy bardzo niskie, ale towarzyszył temu stały napływ imigrantów na nasz rynek pracy. Gdyby nie to, wzrost płac i inflacja byłyby wyższe.

Dzisiaj inflacja w Polsce przekracza 5 proc. rocznie i jest najwyższa od dwóch dekad. W jakim stopniu wynika to ze wzrostu płac szybszego niż wzrost wydajności pracy, czyli z tego klasycznego mechanizmu, któremu można przeciwdziałać, podnosząc stopy procentowe?

Moim zdaniem ta presja płacowa pojawiła się już w kwartałach przed pandemią. Wszystko to, co mówiłem o roli ekspansywnej polityki makroekonomicznej, miało zastosowanie w warunkach niepełnego wykorzystania czynników produkcji, czyli w warunkach bezrobocia wśród ludzi i maszyn. Pomijając zaburzenia związane z pandemią, w Polsce to wykorzystanie od kilku kwartałów jest w zasadzie pełne. Teraz na to nałożyły się jeszcze problemy w łańcuchach dostaw, które tworzą dodatkowe wąskie gardła. Inflację w górę pchają ograniczenia po stronie możliwości podaży przy szybko rosnącym popycie, co ilustruje m.in. szybki wzrost cen produktów przemysłowych oraz wydłużanie terminów dostaw. W tych warunkach gospodarka nie potrzebuje już dodatkowego pobudzenia popytu. Do tego dochodzi jeszcze wzrost cen związany z potrzebą ochrony środowiska, o czym mówiłem na początku. To sprawia, że moim zdaniem przez dłuższy czas będziemy mieli do czynienia z podwyższoną inflacją, nad którą trudno będzie zapanować stopami procentowymi.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Takiej inflacji obecne pokolenie jeszcze nie widziało

Ceny towarów i usług konsumpcyjnych wzrosły w sierpniu o 5,4 proc. rok do roku, najbardziej od ponad 20 lat – oszacował wstępnie GUS. Pocieszać można się tym, że wyższej inflacji w najbliższym czasie już raczej nie zobaczymy.

Inflacja budzi w Polsce wiele obaw. Widać to w dyskusjach na portalach społecznościowych, gdzie powszechne jest przekonanie, że jest faktycznie wyższa, niż podaje GUS. Widać to również w badaniach opinii publicznej, np. tzw. Eurobarometrze. Czy słusznie? Przecież gdy inflacja idzie w parze ze wzrostem płac, nie jest dla większości pracujących dotkliwa. A dzisiaj wzrost płac jest wyższy niż inflacja, co oznacza, że dochody gospodarstw domowych rosną szybciej niż dochody firm, następuje wzrost udziału płac w dochodzie narodowym. Można też argumentować, że taka podwyższona inflacja sprzyja restrukturyzacji gospodarki po kryzysie.

Inflacja wymywa siłę nabywczą, przede wszystkim w grupie osób nisko i średnio uposażonych. Na ogół w warunkach podwyższonej inflacji udaje się co najwyżej utrzymać udział wynagrodzeń w wartości dodanej, a nie go zwiększyć. Ponadto, przy pewnym poziomie inflacja oddziałuje na oczekiwania inflacyjne – zarówno firm, jak i konsumentów. A te oczekiwania mogą jeszcze inflację podsycać. To jest więc uzasadniony powód do niepokoju. Korzyści z tytułu podwyższonej inflacji odnoszą tylko niewielkie grupy, np. ci, którzy mają trwałe aktywa majątkowe, oraz dłużnicy. Inflacja utrudnia też rachunek inwestycji. Z całą pewnością wzrost cen trwale przekraczający cele inflacyjne banków centralnych jest niebezpiecznym zjawiskiem. Ale jednocześnie – i to starałem się przekazać – inflacja nie jest dzisiaj w pełni pod kontrolą banków centralnych, bo jej źródłem nie jest tylko gonitwa płac i cen. Ale to nie znaczy, że inflacji nie trzeba tłumić, tylko że trzeba to robić innymi metodami, np. dbając o konkurencję, nie dopuszczając do przywództwa cenowego. Najbardziej kłopotliwy będzie wzrost cen odzwierciedlający naszą walkę ze zmianami klimatu. Trudno będzie mu zaradzić, ale jednocześnie dla wielu osób – np. wszystkich tych, którzy muszą dojeżdżać do pracy, a nie mają dostępu do komunikacji publicznej – będzie to realny problem. Tu będą potrzebne działania rządu i samorządów oraz odpowiednie na to środki.

Czyli mamy dzisiaj trzy równoległe źródła inflacji – presję płacową, wzrost cen wynikający z niedostatku konkurencji na niektórych rynkach i wzrost cen administrowanych oraz wzrost cen towarów i usług obciążających środowisko – i do każdego podchodzimy inaczej? Jak to pogodzić?

Sam chciałbym to wiedzieć. Przyznaję, że to jest skomplikowane. Za pomocą polityki gospodarczej jesteśmy sobie w stanie jakoś radzić z tym komponentem inflacji, który wynika ze wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Prawdopodobnie możemy też zmniejszyć siłę oddziaływania struktur monopolistycznych w gospodarce. Ale jeśli chodzi o trzecie źródło inflacji, to możemy raczej łagodzić jego konsekwencje. Trzeba na przykład dążyć do tego, żeby ludzie nie musieli używać indywidualnych środków transportu. Łatwo to powiedzieć w odniesieniu do dużych aglomeracji, ale w mniejszych środkach, gdzie nie ma środków komunikacji zbiorowej, to będzie ogromne wyzwanie.

Jeśli do tłumienia nadmiernej inflacji nie wystarczą już tylko banki centralne, ale potrzeba też zaangażowania innych instytucji państwowych, to rodzi się pytanie, czy one będą tym zainteresowane? Czy nie jest tak, że z perspektywy rządów inflacja jest zjawiskiem korzystnym, bo pozwala ograniczyć ciężar zadłużenia i tym samym przydaje polityce fiskalnej elastyczności, która – jak pan powiedział – jest pożądana? A ostatecznie i tak zapłacą za to głównie osoby majętne, bo to w nich najbardziej uderzają ujemne w ujęciu realnym stopy procentowe.

To jest częsty pogląd, że inflacja jest dobra dla rządu. W końcu mówi się, że jest to podatek inflacyjny. Ale to tylko połowiczna prawda. Wyższa inflacja oznacza wyższy nominalny wzrost gospodarki, czyli też wyższe wpływy z podatków. Ale po drugiej stronie są wydatki rządu, które są planowane przy założonym z góry poziomie inflacji. Gdy okazuje się, że ona jest wyższa, instytucjom publicznym trudno zmieścić się w kosztorysach zamówień publicznych. Sytuacja jest inna, gdy rząd jest w stanie wymuszać dostawy dla siebie po niskich cenach, np. podczas wojny. Wtedy inflacja powoduje wzrost wpływów do budżetu, ale już nie powoduje wzrostu wydatków. Odbywa się to kosztem przedsiębiorców oraz ich pracowników. Ale w normalnych warunkach rachunek zysków i strat dla rządu z tytułu inflacji nie jest wcale tak oczywisty. Natomiast inflacja godzi przede wszystkim w dochody niskie i średnie ze wszystkimi tego konsekwencjami społecznymi i politycznymi.