Inflacja to nie wszystko

W marcu minęły cztery lata od ostatniej zmiany stóp procentowych w Polsce. To najdłuższy okres w III RP utrzymywania przez NBP ich wartości na niezmienionym poziomie. Wiele z wypowiedzi tak prezesa banku centralnego Adama Glapińskiego, jak i większości członków Rady Polityki Pieniężnej wskazuje na to, że stopy procentowe zostaną utrzymane na obecnych poziomach do końca 2020 r. lub nawet doczekają końca kadencji obecnej Rady w 2022 r.

Przy formułowaniu dalekosiężnych przewidywań zarówno prezes Glapiński, jak i członkowie Rady opierają się na tzw. projekcjach inflacji, które opisują najbardziej prawdopodobną dynamikę cen konsumpcyjnych w nadchodzących kwartałach. Z jednej strony nie ma się temu co dziwić – NBP, mając za zadanie utrzymanie inflacji „w pobliżu" celu inflacyjnego (który w Polsce wynosi 2,5 proc.), musi ją brać pod uwagę jako główny czynnik determinujący decyzję o zmianie stóp.

Z drugiej jednak strony inflacja może czasem bardziej zaciemniać, niż rozjaśniać obraz dotyczący stanu gospodarki. Ponadto coraz więcej badań wskazuje na to, że inne wskaźniki, przede wszystkim te dotyczące finansowej strony gospodarki, powinny być brane pod uwagę przy prowadzeniu polityki monetarnej.

Inflacja nie zawsze wszystko pokaże

Największym wyzwaniem dotyczącym interpretacji wskaźnika inflacji jest wskazanie powodów, dla których utrzymuje się on poniżej (powyżej) celu. Jest to o tyle ważne, że RPP powinna reagować – zmieniając poziom stóp – tylko w przypadkach tzw. szoków popytowych, zachowując bierność w przypadku szoków podażowych.

Posłużmy się przykładem. Gdyby inflacja w Polsce, według wspomnianej projekcji inflacji, miała wzrosnąć w kolejnych kwartałach do przedziału 3,5–4 proc. w ujęciu rocznym, a Rada miała wystarczające dowody (w postaci analiz przeprowadzanych przez NBP), aby wierzyć, że jest to spowodowane przez wysoki popyt na towary i usługi wytwarzane w Polsce (i tym samym ryzyko tzw. przegrzania się gospodarki jest duże), oznaczałoby to, że decyzja o podniesieniu stóp procentowych jest uzasadniona.

Natomiast jeśli ten sam wzrost dynamiki inflacji miałby być spowodowany wzrostem poziomu cen paliw (bądź innych surowców) na rynkach światowych, podnoszenie stóp w Polsce nie miałoby sensu. Inflacja w Polsce nie odzwierciedlałaby bowiem stanu polskiej gospodarki, a ewentualna podwyżka stóp doprowadziłaby jedynie do spadku popytu i tym samym tempa wzrostu PKB.

Problemy z rozróżnieniem szoków popytowych oraz podażowych i związane z nimi błędne decyzje co do zmian poziomów stóp procentowych niejednokrotnie doprowadziły do błędnych decyzji dotyczących polityki monetarnej. Przykładów nie brakuje: amerykański bank rezerwy federalnej (Fed) głównie z obawy przed deflacją utrzymywał stopy na relatywnie niskich poziomach od stycznia 2002 r. aż do czerwca 2004 roku. Z biegiem czasu stawało się coraz bardziej jasne, że USA doświadczyły w tamtym okresie (zwłaszcza w latach 2003–2004) relatywnie szybkiego wzrostu produktywności (tzw. dodatniego szoku podażowego), co obniżyło inflację. Mimo to Fed w tamtym okresie aż trzy razy obniżył stopy procentowe, co było jednym z głównych czynników, które doprowadziły do bańki na rynku nieruchomości i tym samym do kryzysu z lat 2008–2009.

Podobny błąd popełnił Europejski Bank Centralny, który w 2008 r., już po wybuchu kryzysu w USA, zdecydował najpierw o utrzymaniu głównej stopy procentowej na poziomie 4 proc., aby w lipcu 2008 r. podnieść ją do 4,25 proc. Co więcej, w 2011 r., mimo nawarstwiających się problemów w strefie euro, EBC dwukrotnie zdecydował się na podwyżkę stóp procentowych. W obu przypadkach decyzje zostały podjęte pomimo wyraźnych znaków dotyczących globalnego (2008) i europejskiego (2011) spowolnienia. W obu przypadkach uzasadnieniem decyzji była – jak się okazało nieuzasadniona – obawa przed inflacją.

Jeśli nie tylko inflacja, to co jeszcze?

Opisane przykłady wyraźnie wskazują na potrzebę rozszerzenia spektrum wskaźników, którymi powinny kierować się banki centralne przy prowadzeniu polityki monetarnej. Claudio Borio, jeden z dyrektorów w Banku Rozrachunków Międzynarodowych, wskazuje na „odrodzenie się" w ostatnich dekadach tzw. cykli finansowych – długich (15–20 lat) wahań np. w poziomie dostępności finansowania tak dla gospodarstw domowych, jak i firm. Szczyt takiego cyklu charakteryzuje się przede wszystkim tanim oraz łatwo dostępnym kredytem (lata 2003–2006 w USA) i przy braku odpowiednich działań ze strony banku centralnego (podwyżki stóp procentowych) bądź urzędów nadzorujących instytucje finansowe (np. zwiększenie wymogów dotyczących wkładu własnego przy udzielaniu kredytów hipotecznych) może doprowadzić do narastania znacznych nierównowag makroekonomicznych i finansowych, podejmowania zbyt dużego ryzyka inwestycyjnego i tym samym do powstawania baniek spekulacyjnych.

Jakie wskaźniki mogłyby pełnić postulowaną przeze mnie rolę? Tutaj odpowiedzi najpewniej będzie niemal tyle, ilu ankietowanych ekonomistów. Wydaje się jednak, że zaproponowane przez Claudia Borio miary oszacowujące cykl finansowy, indeksy takie jak publikowany przez chicagowski oddział Fed National Financial Conditions Index czy skupienie większej uwagi na dynamice nominalnego, a więc nieskorygowanego o poziom cen produktu krajowego brutto (zgodnie z postulatami ekonomistów z George Mason University w USA, m.in. Scotta Sumnera) stanowią kroki w dobrym kierunku.

Co więcej, analiza dynamiki kredytów, z kluczowym rozróżnieniem pomiędzy kredytami konsumpcyjnymi i hipotecznymi a inwestycyjnymi, jest w stanie odpowiedzieć na pytanie, czy łatwość w dostępie do kredytu wspiera inwestycje czy przyczynia się do wzrostu cen aktywów (np. nieruchomości) i tym samym do narastania nierównowag.