Państwo szkodzi swoim spółkom

Polska giełda szoruje po dnie. Rok temu WIG20 miał wartość 2130 pkt, teraz ledwie przekracza 1700 pkt, co oznacza ok. 18 proc. spadku, podczas gdy większość indeksów, zarówno w krajach regionu, jak i na świecie, zanotowała w tym okresie przyzwoite zwyżki (np. węgierski BUX np. wzrósł z 22 300 do 28 600, a więc prawie 13 proc., a niemiecki DAX o ok. 6 proc.). Polska giełda – analizowana przez pryzmat jej flagowego indeksu WIG20 – jest w ostatnim roku jedną z najsłabszych na świecie, co w żaden sposób nie odpowiada ani dobrej obecnie sytuacji polskiej gospodarki, ani całkiem niezłym perspektywom na najbliższe kwartały. Czy rzeczywiście jest tak źle? I dlaczego?

Rozbieżność indeksów

Głęboko pesymistyczny obraz polskiej giełdy wynika z obserwacji WIG20. Jeśli natomiast weźmiemy pod uwagę indeksy mniejszych spółek, sytuacja jest zupełnie inna. Ten od „średniaków", czyli mWIG40, wzrósł w ciągu roku o przyzwoite 7 proc., a ten od maluchów – sWIG80, nawet nieco więcej.

Odpowiedź na pytanie o rozbieżność między notowaniami flagowego, „wizerunkowego" dla GPW w Warszawie indeksu WIG20 a notowaniami mniejszych indeksów oraz indeksów na giełdach innych krajów jest dość prosta. W skład indeksów mniejszych spółek wchodzą w 95 proc. podmioty prywatne, poddane normalnej grze rynkowej, konkurujące na równych warunkach ze sobą i z firmami z całego świata. Natomiast w składzie WIG20 jest 11(!) spółek kontrolowanych w sposób bezpośredni lub pośredni przez państwo. Spółki z udziałem Skarbu Państwa lub podmiotów zależnych, stanowiące 62 proc. „wagi" indeksu, ciągną go dramatycznie w dół. Energa w ciągu ostatniego roku straciła 56 proc. wartości, Enea – 33 proc., Tauron – 31 proc., PZU – 31 proc., PGE – 30 proc., PGNiG – 22 proc., KGHM – 21 proc., PKO BP – 15 proc.

Państwo uderza w wartość

To są spadki niespotykane w normalnych czasach w normalnych gospodarkach. Ich przyczyną jest – mówiąc najogólniej – usilne dążenie państwa do sprawowania znacząco większego zakresu kontroli korporacyjnej nad tymi spółkami w stosunku do posiadanych udziałów własnościowych, bez uwzględniania i szanowania uprawnień akcjonariuszy mniejszościowych.

Państwo zmusiło zarządy spółek energetycznych do ratunkowych inwestycji w górnictwie węgla kamiennego, co może ma sens z punktu widzenia polityki rządu, ale z punktu widzenia inwestorów giełdowych prowadzi ewidentnie do obniżenia wartości spółek i zmniejszenia potencjalnych wypłat dywidend. Państwo podjęło próby, na razie „pilotażowe", zwiększania nominalnej wartości akcji spółek z wykorzystaniem ich środków własnych, co skutkuje dodatkowym podatkiem przejmowanym przez jednego akcjonariusza – Skarb Państwa, kosztem pozostałych akcjonariuszy. Państwo dokonało w ostatnich dziesięciu miesiącach bardzo głębokiej wymiany kadry menedżerskiej we wszystkich „swoich" spółkach, najczęściej uzasadnianej względami politycznymi, a nie merytorycznymi. Wreszcie pojawiły się zapowiedzi objęcia szczególną kontrolą różnych organów ścigania spółek giełdowych z udziałem Skarbu Państwa, w tym także z udziałami mniejszościowymi, co w naturalny sposób wzbudza nieufność inwestorów.

Powstała więc w ostatnich miesiącach następująca sekwencja wydarzeń. Dominujący akcjonariusz (państwo) podejmuje wobec szeregu najważniejszych spółek giełdowych różne działania ewidentnie sprzeczne z zasadami dobrych praktyk corporate governence. Inni akcjonariusze – prywatni – wycofują się zatem z inwestycji w te spółki. Kurs ich akcji spada, a ponieważ stanowią one większość składu WIG20, spada również wartość flagowego indeksu GPW w Warszawie. W konsekwencji pojawia się negatywny stosunek inwestorów do całości polskiego rynku akcji, a pośrednio polskiej gospodarki, gdyż zwykle duzi zagraniczni inwestorzy instytucjonalni kupują „indeksy", tzn. obraz wynikający z najważniejszego indeksu odnoszą do wszystkich spółek w ramach indeksu, a nawet do całej gospodarki.

Zlikwidować WIG20

Trudno oczekiwać, że nagle zmienią się zachowania państwa jako akcjonariusza, że Skarb Państwa zacznie respektować prawa akcjonariuszy mniejszościowych, będzie w sposób wzorcowy realizować zasady dobrych praktyk spółek giełdowych i swoimi decyzjami – jak to powinien czynić każdy akcjonariusz – sprzyjać podnoszeniu wartości spółek.

Czy zatem polska giełda skazana jest w najbliższym czasie na dalsze osuwanie się w dół, z niewątpliwą szkodą zarówno dla polskiej gospodarki, jak i dla jej wizerunku w świecie? Czy jest wyjście z tej ponurej sytuacji? Żadne zaklinanie rzeczywistości, robienie dobrej miny do złej gry (jak to miało miejsce ostatnio na uroczystościach 25-lecia giełdy) nic nie zmieni. Potrzebne są odważne, niekonwencjonalne działania.

Uważam, że mając na względzie faktyczny, dalszy rozwój giełdy i utrzymanie przez Polskę wizerunku kraju o dynamicznej, rosnącej gospodarce i dojrzałym rynku kapitałowym, należy zlikwidować indeks WIG20 jako flagowy indeks polskiej giełdy. W jego miejsce proponuję utworzyć dwa nowe indeksy. Pierwszym byłby indeks spółek zależnych od państwa – np. o nazwie WIG-SP, który grupowałby 10–15 tego rodzaju spółek (oprócz wymienionych przedsiębiorstw z WIG20 na giełdzie obecne są jeszcze między innymi – Grupa Azoty, JSW, GPW, PHN).

Drugi, który stałby się najważniejszym, flagowym indeksem GPW, nazwany – powiedzmy – WIG-PR, grupowałby największe, najważniejsze i odpowiednio płynne spółki prywatne. Powinien on liczyć również ok. 15 spółek. Mogłoby wejść do niego dziewięć w pełni prywatnych spółek z obecnego indeksu WIG20 (ASSECO, BZWBK, CCC, Cyfrowy Polsat, Eurocash, LPP, mBank, Orange, Pekao) oraz kilka największych spółek prywatnych z indeksu mWIG40, jak np. ING BS, Kęty, Kruk, Ciech czy Boryszew. Można też rozważyć wariant, w którym do WIG-PR weszłyby niektóre spółki z mniejszościowymi udziałami Skarbu Państwa, a więc formalnie prywatne, np. KGHM czy Orlen.

Wydzielić państwowe

Gdyby ów hipotetyczny WIG-PR był stworzony rok temu ze spółek WIG20 bez państwowego akcjonariusza, to zanotowałby roczny spadek ok. 10 proc. (jako indeks cenowy, z jednakowymi wagami wszystkich spółek). Nie byłby to wynik rewelacyjny, ale – powtarzam – inwestorzy instytucjonalni najczęściej kupują „indeksy", a więc ich decyzje inwestycyjne odnoszą się do wszystkich spółek w ramach danego indeksu.