W sierpniu Fitch jako druga agencja ratingowa pozbawił USA najwyższej oceny wiarygodności kredytowej. Mimo to, USA wciąż są postrzegane przez inwestorów jako najbardziej wiarygodny kraj, bezpieczna przystań. Bezpośrednio po decyzji Fitcha dolar przez dwa miesiące się umacniał, zdradzając ogromny popyt na dolarowe aktywa. Czy to nie podważa wiarygodności samych agencji ratingowych?
Nasza ocena wiarygodności kredytowej Stanów Zjednoczonych to jeden z wielu poglądów na tę sprawę. Początkowa reakcja rynku na naszą decyzję była zgodna z oczekiwaniami, tzn. wspierająca tę ocenę. Oczywiście na to, jak inwestorzy wyceniają aktywa rządowe, wpływa wiele czynników, a rating jest tylko jednym z nich. Nie zaprzeczamy, że Stany Zjednoczone mają kilka unikalnych cech, które sprawiają, że amerykańskie aktywa są szczególnie atrakcyjne niezależnie od ratingu. Po pierwsze i najważniejsze, dolar jest globalną walutą rezerwową, a swój status zawdzięcza po części temu, że Stany Zjednoczone mają najbardziej otwarty i płynny rynek kapitałowy na świecie. Inwestorzy wiedzą, że mogą wejść i wyjść z tego rynku w dowolnym momencie. Amerykańskie rządowe papiery wartościowe są zatem traktowane jako bezpieczna przystań, a dolar umacnia się, gdy wzrasta globalna awersja do ryzyka. Nasz rating kredytowy dla USA, na poziomie AA+, jest nadal bardzo wysoki i nadal odzwierciedla wyjątkowy status dolara amerykańskiego.
To po co była obniżka ratingu USA? Czy do kraju, który jest emitentem globalnej waluty rezerwowej, ma zastosowanie ta sama metodyka oceny wiarygodności kredytowej, co do innych państw?
Obniżyliśmy rating kredytowy Stanów Zjednoczonych, aby zasygnalizować, że obecna polityka fiskalna rządu USA jest nie do utrzymania w dłuższej perspektywie. Co więcej, zarządzanie amerykańską polityką fiskalną jest dysfunkcyjne. Co dwa lata powtarzają się spory dotyczące limitu zadłużenia, które kończą się dopiero wtedy, gdy rząd jest często o kilka tygodni od niewypłacalności. Jest to po prostu niezgodne z ratingiem AAA. Poza tym, od lat dług publiczny w USA zmierza w jednym kierunku: w górę. Zadłużenie jest zwiększane przez obie strony politycznego sporu, więc trudno dostrzec, co mogłoby zatrzymać ten trend. Na przykład w październiku administracja Bidena zwróciła się do Kongresu o autoryzację kolejnych 100 mld USD na wsparcie Ukrainy i Izraela. Nie towarzyszą temu żadne środki mające na celu zwiększenie dochodów budżetowych. Jednocześnie rentowności amerykańskich obligacji gwałtownie wzrosły w ostatnich miesiącach, podnosząc koszty obsługi zadłużenia. Możliwe jednak, że nasza decyzja pomoże w krystalizacji merytorycznej, bezpartyjnej debaty na temat tego, jak zapewnić zrównoważoną politykę fiskalną USA w perspektywie długoterminowej.
Z tego, co pan mówi, wynika, że dla wiarygodności kredytowej USA największe znaczenie ma nie tyle poziom zadłużenia, ile globalny popyt na dolarowe aktywa. Po tym, jak USA nałożyły sankcje na Rosję w związku z jej atakiem na Ukrainę, pojawiły się głosy, że Waszyngton uczynił z dolara broń, co na dłuższą metę może spowodować spadek zainteresowania amerykańską walutą. Takie kraje, jak Chiny, mogą bowiem uznać, że trzymanie rezerw w dolarach wcale nie jest bezpieczne. Czy zgadza się pan, że status dolara jako głównej waluty rezerwowej jest zagrożony?
W perspektywie średnioterminowej nie spodziewamy się, by dolar stracił ten status, ponieważ nie ma wiarygodnej, realnej alternatywy. Chiny chciałyby, aby renminbi stał się walutą równoważną dolarowi, ale droga do tego jest daleka, a ostatnio nawet się wydłużyła. Chińska gospodarka przechodzi obecnie okres napięć spowodowanych problemami na rynku nieruchomości. Nie sprzyja to pozycji renminbi ani chińskich papierów wartościowych na globalnym rynku. Euro jest alternatywnym kandydatem, ale nie jest pozbawione własnych problemów i nie widzimy, by systematycznie podważało pozycję dolara, między innymi dlatego, że europejski rynek kapitałowy nie jest tak głęboki i płynny jak amerykański. Rola dolara i fakt, że Stany Zjednoczone mogą go wykorzystywać jako aspekt polityki zagranicznej - na przykład sankcje - jest dla niektórych krajów wadą obecnego systemu, ale dla innych jest zaletą, ponieważ umożliwia stosowanie skutecznych sankcji wobec krajów, które w jakiś sposób naruszają globalny porządek.
Japonia, której dług publiczny przekracza 260 proc. PKB, cieszy się ratingiem na poziomie A+, czyli dwa stopnie wyższym niż Polska z długiem na poziomie niespełna 50 proc. PKB. To porównanie dobrze pokazuje, że zadłużenie to tylko jedno z kryteriów oceny wiarygodności kredytowej państwa. Ale łatwo z tego wyciągnąć wniosek, że niektóre kraje mogłyby bez uszczerbku dla swojej wiarygodności istotnie zwiększyć zadłużenie, dofinansowując usługi publiczne, inwestycje itp. W Europie za przykład takiego zbyt ostrożnego kraju podawane są często Niemcy. Słusznie?
Z pewnością gospodarki rozwinięte mają nieco więcej swobody, jeśli chodzi o poziomy zadłużenia niż gospodarki rozwijające się. Wiele zależy także od źródeł finansowania deficytu. W Japonii źródła te są głównie krajowe, co zmniejsza ryzyko gwałtownego spadku popytu na obligacje. Prawdopodobnie istnieją kraje, które - utrzymując obecny poziom wiarygodności kredytowej - mogłyby pozwolić sobie na nieco bardziej ekspansywną politykę fiskalną. Jednak po pandemii Covid-19 jest znacznie więcej krajów, w których pole manewru zostało wyczerpane. Polityka fiskalna została znacznie złagodzona podczas pandemii, a później rządy nie spieszyły się z jej zaostrzeniem, biorąc pod uwagę często słaby stan ich gospodarek. Oczywiście, bardziej restrykcyjna polityka fiskalna pomogłaby w walce z inflacją. Jednak apetyt na wyrzeczenia fiskalne na świecie pozostaje słaby.
Wiele krajów mierzy się z wyzwaniami, na które odpowiedzią wydaje się być luźna polityka fiskalna. Atak Rosji na Ukrainę zmusił państwa Europy do przyspieszenia transformacji energetycznej i jednocześnie do zwiększenia wydatków na obronność. Stąd na forum UE trwa dyskusja na temat wyłączenia tych wydatków z reguł fiskalnych, takich jak limit deficytu i długu publicznego. To dobry pomysł?
Istnieją ekonomiczne argumenty przemawiające za odmiennym traktowaniem długu zaciągniętego na inwestycje. Można argumentować, że takie wydatki skutecznie się samofinansują, w tym sensie, że inwestycje przynoszą korzyści realnej gospodarce, tworzą wzrost gospodarczy i generują wpływy podatkowe, pomagając w ten sposób w spłacie zaciągniętego długu. To inny przypadek niż na przykład wydatki socjalne, których korzyści dla gospodarki nie są tak bardzo namacalne. Właśnie dlatego nasi analitycy, oceniając kondycję finansów publicznych państw, biorą pod uwagę strukturę ich wydatków. W przypadku wydatków na obronność sprawa jest nieco bardziej skomplikowana. Państwa powinny wydawać na obronność tyle, ile uznają za stosowne dla ochrony swojej suwerenności. Polska jest przykładem kraju, w którym zwiększone wydatki na zbrojenia są dziś jak najbardziej zrozumiałe. Niemniej jednak zaciągnięte na ten cel zobowiązania trzeba będzie jakoś spłacić. A z perspektywy inwestorów obligacje emitowane w celu finansowania zbrojeń nie różnią się od innych obligacji skarbowych. Istnieje więc pewne napięcie między tym, co rządy mogą postrzegać jako niezbędne wydatki, a tym, co rynki kapitałowe są gotowe sfinansować.