Jacek Tomkiewicz: Dług publiczny: piekła nie ma?

Krzywa zachorowań na Covid-19 wywołuje uzasadnione obawy o stan gospodarki. Działania mające ograniczyć transmisję wirusa muszą się odbić na aktywności gospodarczej, co źle wróży na przyszłość. Może jednak nie ma się czego bać? Mimo recesji w II kwartale, kiedy PKB spadł o 8,2 proc. r./r., w gospodarce realnej „tragedii nie było": bezrobocie niemal nie wzrosło, poziom płac wzrósł, zatrudnienie praktycznie jest na stałym poziomie. Konsumpcja spadła o 11,1 proc., ale nie wynikało to ze spadku dochodów gospodarstw domowych, ale raczej z braku możliwości robienia zakupów, chodzenia do kin i teatrów czy podróżowania. Sytuacja firm wręcz się poprawiła, co widać w ich rosnących depozytach bankowych.

Taka kombinacja zjawisk była możliwa tylko dzięki temu, że hojnie wsparliśmy gospodarkę ze środków publicznych w ramach tarcz antykryzysowych. Zostały one sfinansowane rekordowym przyrostem długu publicznego. Bez dyskusji naruszyliśmy dwa dogmaty: przekroczony został konstytucyjny limit długu publicznego równy 3/5 PKB (formalnie dług jest poniżej limitu, bo fundusze pomocowe klasyfikowane są poza sektorem finansów publicznych). NBP zaczął intensywnie skupować obligacje, czyli faktycznie finansować dług państwa poprzez emisję („drukowanie") pieniądza.

Mimo tych działań, które kilka lat temu wywołałyby oburzenie większości ekonomistów, trudno wskazać negatywne skutki. Mimo wzrostu podaży pieniądza banku centralnego inflacja nie wzrosła, a nawet lekko spadła, kurs złotego jest względnie stabilny, rentowności papierów skarbowych są na najniższym w historii poziomie, a ratingi długu zostały utrzymane.

Keynesiści kuszą

Może więc trzeba iść dalej tą drogą i każde spowolnienie gospodarcze łagodzić przyrostem długu, finansowanym przez NBP, który ma przecież nieprzebrane zasoby gotówki? Oczywiście należy doceniać słuszne głosy keynesistów wskazujące, że w okresie recesji jedynym rosnącym źródłem popytu może być sektor publiczny. Coraz wyższy dług nie jest problemem, bo możemy go sfinansować emisją pieniądza banku centralnego. Wskazać można przy tym, że przecież wyemitowane obligacje to aktywa, które zwiększają zasoby gospodarki. W przyszłości korzystać będą z nich lokujący w nich swoje oszczędności. Nasze dzieci też nie mają się co martwić o koszty obsługi długu, bo z bieżącego deficytu finansujemy dobra publiczne, takie jak drogi, szpitale czy oczyszczalnie ścieków, a te będą służyć nowym pokoleniom. Ten obraz braku ograniczeń w ekspansji fiskalnej jest jednak oparty na założeniach, które nie są bezdyskusyjne.

Jeśli dysponujemy własnym bankiem centralnym, faktycznie możemy sfinansować każdy przyrost długu publicznego. Jeśli dzieje się to w takich warunkach rynkowych jak dziś, to nie grozi to eksplozją inflacji. W aktywach NBP pojawiają się obligacje skarbowe i inne papiery quasi-publiczne, czemu odpowiada przyrost podaży pieniądza w pasywach banku centralnego. Wobec braku popytu na kredyt na rynku bankowym wykreowana płynność wraca do NBP. Ten w poniedziałek kupuje więc obligacje od banków, zwiększając ich zasoby gotówki, a w piątek w ramach operacji otwartego rynku sprzedaje swoje bony pieniężne, które kupują banki komercyjne, niemające co zrobić z gotówką.

Ta sytuacja zacznie się jednak zmieniać, jeśli w okresie powrotu lepszej koniunktury wzrośnie popyt na kredyt. Sektor bankowy, mając możliwość pożyczenia wolnych środków firmom i gospodarstwom domowym, nie będzie już tak chętnie kupować bony NBP z odsetkami 0,1 proc. (stopa referencyjna), a co za tym idzie – podaż pieniądza zacznie szybko rosnąć i trafiać do gospodarki realnej, co prędzej czy później poprzez nieuchronnie wyższe tempo wzrostu popytu niż podaży przełoży się na wyższą inflację.

Dylemat NBP

Wtedy bank centralny stanie przed dylematem: zgodzić się na wyższą inflację i utrzymać niskie stopy procentowe, a w efekcie niskie koszty obsługi długu publicznego, czy realizować swój konstytucyjny mandat, czyli dbać o wartość pieniądza. To będzie wymagało podniesienia stóp procentowych, co utrudni życie rządowi, który coraz większą część pieniędzy będzie musiał kierować na obsługę długu zamiast na wydatki prorozwojowe i socjalne. W praktyce więc NBP będzie musiał wybierać między trwale wyższą, przyspieszającą inflacją, czemu będzie towarzyszyć osłabienie złotego, a zduszeniem ożywienia gospodarczego przez wyższy koszt pieniądza i wymuszenie dostosowania fiskalnego, czyli szybką redukcję deficytu budżetowego.

Wskazywanie na Japonię, USA czy strefę euro i twierdzenie, że tam od dziesięciu lat banki centralne skupują dług publiczny i nie skutkuje to wzrostem inflacji, co skądinąd też nie będzie trwało wiecznie, nie jest dobrym odniesieniem do kraju takiego jak Polska. My nie emitujemy pieniądza, który świat traktuje jako aktywo rezerwowe, zapewniające stały popyt na euro i dolary, a tym samym obniża rynkowe stopy procentowe. Rezerwy walutowe banków centralnych lokowane są w obligacjach USA i krajów strefy euro (na mniejszą skalę także Japonii, Wielkiej Brytanii, Australii, Kanady, Korei Południowej i Szwajcarii), więc rząd USA czy Niemiec ma zapewniony popyt na swoje papiery. Masowe finansowanie długów publicznych przez banki centralne w krajach na średnim poziomie rozwoju ma miejsce dopiero od kilku miesięcy, więc na razie trudno o jednoznaczne wnioski. Tym bardziej trzeba postępować roztropnie.

Wskazywanie, że finansowanie długiem nakładów publicznych nie narusza interesów przyszłych pokoleń, jest dyskusyjne, bo gros kryzysowych wydatków to nie inwestycje, ale wydatki bieżące: wsparcie płynności firm, rekompensowanie ZUS spadku dochodów w następstwie ulg w składkach na ubezpieczenie społeczne. Następne pokolenia będą ponosiły koszt zaciągniętego dziś długu, po którym nie zostanie nic trwałego.

My jako przyszli emeryci też nie mamy ochoty lokować oszczędności w papierach skarbowych, które są głęboko ujemnie oprocentowane w ujęciu realnym. Twierdzenie więc, że obligacje sprzedane dziś to cenne aktywa, z których będziemy korzystać w przyszłości, jest pobożnym życzeniem.

Obok skali przyrostu długu publicznego niepokoi też jego struktura. Żeby nie naruszać konstytucyjnego limitu, zasadnicza część finansowanych długiem wydatków na walkę z kryzysem ponoszona jest przez specjalny fundusz wyodrębniony w Banku Gospodarstwa Krajowego i Polski Fundusz Rozwoju. Obie instytucje nie są częścią sektora finansów publicznych, więc ich zadłużenie nie jest wliczane do państwowego długu publicznego, a to o tej kategorii jest mowa w konstytucji.