Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole BP: Decyzja o obniżce stóp była słuszna

Był pan jedynym spośród 25 uczestników konkursu prognostycznego „Parkietu", który przewidział majową obniżkę stóp procentowych. Wyczytał pan intencję RPP z wypowiedzi jej członków czy też uznał pan, że obniżka jest potrzebna, a RPP postąpi rozsądnie?

Członkowie RPP tej decyzji nie zapowiedzieli. Przeciwnie. Przed majowym posiedzeniem pojawiły się komentarze kilku spośród tych, którzy zwykle mają niską awersję do inflacji (czyli tzw. gołębi – red.), wykluczające kolejną obniżkę. Na podstawie uzasadnienia kwietniowej obniżki nabrałem jednak przekonania, że biorąc pod uwagę skalę szoku, który uderzył w polską gospodarkę, i jego antyinflacyjne efekty, RPP będzie chciała w pełni wykorzystać konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej i obniży stopy do zera. Rada teoretycznie mogła z tą decyzją poczekać. Spodziewałem się jednak, że publikowane przed majowym posiedzeniem dane dotyczące sytuacji w gospodarce w kwietniu będą fatalne, a RPP nie będzie chciała czekać.

Co takiego znalazło się w uzasadnieniu tej kwietniowej decyzji, gdy stopa referencyjna NBP została obniżona z 1 do 0,5 proc., co pozwalało oczekiwać kolejnej obniżki? Większość obserwatorów polityki pieniężnej tego nie dostrzegła.

Kwietniowej obniżki się nie spodziewałem (spośród uczestników konkursu „Parkietu" spodziewał się jej tylko Paweł Mizerski z AXA TFI – red.), próbowałem więc zrozumieć, dlaczego się pomyliłem. W uzasadnieniu tamtej decyzji RPP pisała, że ma ona wspierać stabilność makroekonomiczną i finansową. RPP nie podzielała najwyraźniej obaw podnoszonych przez część ekonomistów, że dalsze obniżki stóp mogą być szkodliwe, bo mają negatywny wpływ na wyniki sektora bankowego i zagrażają stabilności finansowej. Kanał kredytowy, którego te obawy dotyczą, nie jest zresztą jedynym kanałem oddziaływania obniżek stóp na gospodarkę. Moim zdaniem z tego komunikatu wynikało, że w ocenie RPP bilans wszystkich efektów obniżek stóp jest dodatni, tzn. w średnim terminie będzie pozytywny dla gospodarki i będzie przyczyniał się do podniesienia inflacji. Czyli RPP widziała sens wykorzystania do końca konwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej, ale chciała wygładzić ścieżkę stóp, tzn. rozłożyć te obniżki w czasie.

Majowa decyzja RPP była słuszna?

Tak. Nie ma rozbieżności między stanowiskiem RPP – a raczej moim jego rozumieniem, bo ostatnio nie było równie przejrzystej jak przed pandemią komunikacji banku centralnego z uczestnikami życia gospodarczego – a moim myśleniem. Obniżka stóp procentowych o 1 pkt proc. (łącznie w marcu i kwietniu – red.) miałaby nieistotny wpływ na wzrost PKB i inflację. Oddziaływanie kolejnej obniżki o 0,4 pkt proc. też oczywiście będzie nieznaczne, ale biorąc pod uwagę jej mandat, RPP postąpiła właściwie. Jeśli uwzględnić wszystkie kanały oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę – w tym na kurs waluty, który ostatnio wyraźnie się umocnił – ta obniżka będzie antycykliczna, czyli była właściwym ruchem.

Wielu ekonomistów się z tym nie zgadza i uważa sprowadzenie stóp procentowych niemal do zera za błąd. Prof. Marek Belka, były prezes NBP, stwierdził wręcz, że jedynym uzasadnieniem tej nieoczekiwanej decyzji mógł być telefon z rządu do jego następcy, prof. Adama Glapińskiego...

Decyzja RPP była kontrowersyjna, ale to oburzenie mnie dziwi. Wiele innych banków centralnych postąpiło w trakcie tego kryzysu tak samo, wiele prowadziło też politykę zerowych stóp wcześniej. Nie śledzę decyzji wszystkich banków centralnych, ale jeśli zdarzyły się gdzieś przypadki zatrzymania obniżek stopy procentowej na poziomie 0,5 proc., to były to wyjątki od reguły. Nie znam też konkluzywnych badań, z których wynikałoby, że ostatni krok ku zerowej stopie ma zupełnie inne konsekwencje niż poprzednie. Przeciwnie, są badania Europejskiego Banku Centralnego, w świetle których nawet ujemne stopy mają korzystny wpływ na kredyt i inwestycje. Choćby z tego powodu wypowiedź prof. Belki, który cieszy się dużym autorytetem, uważam za niefortunną. Ona bije w wiarygodność banku centralnego. Decyzja RPP, która nie odbiega od tego, co robią inne banki centralne, nie uzasadnia moim zdaniem zerwania z dobrym zwyczajem niekomentowania przez byłych prezesów NBP decyzji swoich następców.

Powiedział pan, że jedną z przesłanek, które pozwalały oczekiwać obniżki stóp w maju, było to, że w uzasadnieniu kwietniowej obniżki RPP nie napisała, że to kończy cykl. W uzasadnieniu majowego cięcia też takiego zdania nie ma. Czy to oznacza, że stopy mogą zostać obniżone jeszcze bardziej?

Najwyraźniej RPP nie chce wiązać sobie rąk. Można się zastanawiać, dlaczego tak jest. Być może część członków dopuszcza ujemne stopy procentowe, a być może część spośród tych, którzy poparli ostatnie obniżki stóp, oczekuje, że szybko pojawi się przestrzeń do ich podwyżek.

To możliwe, że niemal zerowe stopy procentowe będą tylko krótkim epizodem?

Moim zdaniem nie. Stopy procentowe pozostaną na tym poziomie bardzo długo. Normalizacja polityki pieniężnej będzie możliwa, gdy pojawi się perspektywa stabilizacji inflacji w okolicy celu i powrotu gospodarki do równowagi. Taka perspektywa pojawi się zaś najwcześniej w 2022 r. Wtedy RPP zacznie rozważać podwyżki stóp, jeżeli w najbliższych miesiącach nie zdecyduje się na niekonwencjonalne działania. Jeśli to zrobi, to normalizacja polityki pieniężnej będzie w pierwszej kolejności polegała na wygaszaniu tych programów, a podwyżka stóp będzie ostatnim krokiem. A wtedy zobaczymy ją najwcześniej w drugiej połowie 2022 r. I to jest mój podstawowy scenariusz.

Czyli spodziewa się pan dalszego łagodzenia polityki pieniężnej przy użyciu niekonwencjonalnych instrumentów?

Tak. PKB Polski spadnie w tym roku według naszych prognoz o 4 proc., a w przyszłym roku wzrośnie o 3 proc. To oznacza, że luka popytowa (różnica między faktycznym PKB a potencjalnym) przez dłuższy czas będzie ujemna, co będzie tłumiło inflację. Ten sam efekt będzie miał silny wzrost bezrobocia. Jednocześnie wiemy, że dotychczasowe obniżki stóp będą miały nieznaczny wpływ na inflację. Nie działa też kanał kursowy. Mamy do czynienia z największym gospodarczym szokiem od II wojny światowej, tymczasem złoty osłabił się zaledwie o około 3 proc. Członkowie RPP mogą mówić, że nie kierują się kursem waluty, ale faktem jest, że to jest istotny mechanizm oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę. To, że z niego obecnie nie korzystamy, jest moim zdaniem poważnym argumentem na rzecz dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Kolejnym argumentem jest też mocne pogorszenie klimatu inwestycyjnego wynikające z obaw przed drugą falą pandemii. To będzie paraliżowało inwestycje przedsiębiorstw, które moim zdaniem w II połowie roku mocno spadną. Spodziewana druga fala pandemii jesienią skłoni RPP do niekonwencjonalnych działań.

Jakich? Przecież RPP nie jest w stanie zrobić nic, aby zmniejszyć obawy firm dotyczące rozwoju pandemii i zachęcić je do inwestowania.

Przede wszystkim, jeśli potrzebne będzie dalsze łagodzenie polityki pieniężnej, to pierwszym krokiem powinna być polityka kreowania oczekiwań w sprawie poziomu stóp procentowych (tzw. forward guidance – red.). To osłabiłoby presję na aprecjację złotego. Potem NBP może na przykład sięgnąć po tanie pożyczki dla sektora bankowego z przeznaczeniem na konkretne cele. Bank centralny udzielałby bankom komercyjnym pożyczek z ujemnym oprocentowaniem, te zaś udzielałyby nisko oprocentowanych kredytów np. małym i średnim przedsiębiorstwom albo na zielone inwestycje. W tym drugim przypadku NBP musiałby działać wspólnie z rządem, który musiałby szybko stworzyć przyjazne otoczenie prawne dla takich inwestycji.

Publicystyka

Pozostało 87% artykułu