Krzysztof Grabowski: Prawa mniejszości to nie patologia

Z uwagą przeczytałem w Rzeczpospolitej z 18 września 2020 r. wypowiedź prof. Andrzeja Szumańskiego na temat nowelizacji Kodeksu spółek handlowych, zwanej w skrócie prawem holdingowym. Szczególnie uderzył mnie argument, że ten projekt powstał, ponieważ „mniejszość nie może terroryzować większości, bo prowadzi to do patologii". Podobny argument o „szantażu korporacyjnym" został użyty wcześniej, gdy w 1997 r. wprowadzono do Kodeksu handlowego przepis art. 414 § 2, odbierający możliwość zaskarżenia uchwały walnego zgromadzenia spółki publicznej, „jeżeli uchwała ta wbrew dobrym obyczajom kupieckim godzi w interesy spółki lub ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza", przez akcjonariusza lub grupę akcjonariuszy dysponujących mniej niż 1 proc. ogólnej liczby głosów. W wyniku powszechnej krytyki przepis ten został usunięty z dniem 1 stycznia 2001 r., gdy w życie wszedł Kodeks spółek handlowych, przywracający to prawo wszystkim akcjonariuszom, wprowadzając w jego miejsce ekonomiczną ochronę spółki przed szantażem korporacyjnym. Udało się więc zwalczyć patologię, jednak nie przez drastyczne ograniczenie praw akcjonariuszy mniejszościowych, lecz przez wprowadzenie mechanizmów umożliwiających uzyskanie przez spółkę odszkodowania za nadużycie tych praw. Szerzej opisałem to w książce stanowiącej publikację mojej rozprawy doktorskiej: „Dyrektywa o prawach akcjonariuszy. Studium tworzenia prawa i przewodnik po dyrektywie".

Można by skonstatować, że nic takiego się nie stało, skoro dobre prawo ostatecznie zwyciężyło, gdyby nie fakt, że dwa lata później do Trybunału Konstytucyjnego wpłynęła skarga Raimonda Egginka, znanego obrońcy praw akcjonariuszy mniejszościowych. Trybunał uznał, że wprawdzie to złe prawo już nie obowiązuje, jednak naruszenie Konstytucji było tak ważkie, że skarga w pełni zasługuje na rozpatrzenie, i wyrokiem z 8 marca 2004 r. orzekł, iż art. 414 § 2 k.h. „jest niezgodny z art. 2, art. 32, art. 45 ust. 1 i art. 77 ust. 2 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej".

Spójrzmy więc na te nowe propozycje. Art. 214 § 2 stanowi, że jeżeli akcjonariusze mniejszościowi reprezentują mniej niż 25 proc. kapitału zakładowego, to spółka zależna może odmówić wykonania wiążącego polecenia tylko wtedy, gdy jego wykonanie prowadziłoby do niewypłacalności lub zagrożenia niewypłacalnością. W każdym innym przypadku spółka zależna musi to polecenie wykonać, a akcjonariusze mniejszościowi nie mają prawa do zaskarżenia tego polecenia, ani nawet do uzyskania jakiegokolwiek odszkodowania w przypadku poniesienia szkody. Skoro jednak w 2004 r.

Trybunał Konstytucyjny orzekł, że w przypadku akcjonariusza dysponującego mniej niż 1 proc. głosów, pozbawienie go prawa do złożenia skutecznego protestu stanowi naruszenie Konstytucji, to tym bardziej – a minori ad maius – nie można takiego prawa pozbawić akcjonariusza posiadającego 25 razy więcej głosów (w przypadku braku akcji uprawnionych co do głosu 25 proc. głosów jest równoważne 25 proc. kapitału zakładowego). I nie trzeba nawet tego zaskarżać do Trybunału Konstytucyjnego, bo ten wyrok sprzed 16 lat nadal obowiązuje.

Patrzmy dalej. Istotą spółki akcyjnej jest zakaz wydawania zarządowi wiążących poleń dotyczących prowadzenia spraw spółki, m.in. przez walne zgromadzenie (art. 3751 k.s.h.). Weźmy więc zależną spółkę akcyjną, w której spółka dominująca reprezentuje 75 proc. kapitału zakładowego, a na walnym zgromadzeniu obecni są wszyscy akcjonariusze, którzy jednomyślnie podejmą uchwałą formułującą wiążące polecenie. Taka uchwała byłaby sprzeczna z prawem.

A co proponuje przepis art. 214 projektu? Jeżeli tylko nie doprowadzi to do niewypłacalności spółki, albo zagrożenia niewypłacalnością, to spółka dominująca może takie wiążące polecenie wydać (z pominięciem zakazu ograniczającego w tym zakresie walne zgromadzenie), a zarząd spółki zależnej jest obowiązany to polecenie wykonać bez możliwości odwołania. Akcjonariusz mniejszościowy nie może nawet tego zaskarżyć... Zrozumiała jest potrzeba uregulowania relacji w grupach spółek, zatem i potrzeba wprowadzenia wiążących poleceń. Dobrym rozwiązaniem wydaje się proponowany przepis art. 214, zgodnie z którym spółka zależna może odmówić wykonania takiego polecenia, „jeżeli istnieje uzasadniona obawa, że jest ono sprzeczne z interesem tej spółki i wyrządzi jej szkodę". Nie można jednak tego prawa odmowy odbierać spółkom zależnym, w których akcjonariusze mniejszościowi reprezentują 25 proc. lub mniej kapitału zakładowego, nie można takich spółek wyłączać spod działania tego przepisu. Nie mogę się zatem zgodzić z argumentem, że próg 25 proc. stanowi kompromis między jastrzębiami i gołębiami. Konstytucja nie może być przedmiotem targów i negocjacji – albo jest się z nią w zgodzie, albo nie.

Jedną z istotnych różnic między spółką akcyjną a spółką z ograniczoną odpowiedzialnością jest sposób sprawowania nadzoru. W spółce z o.o. prawo kontroli służy każdemu wspólnikowi, może więc on w każdym czasie przeglądać księgi i dokumenty spółki. Nawet jednak to prawo jest ograniczone, gdyż zarząd może odmówić takiego dostępu, jeżeli istnieje uzasadniona obawa, że wspólnik wykorzysta to w celu sprzecznym z interesem spółki i na jej szkodę. W spółce akcyjnej akcjonariusz nie ma takiego prawa, a nadzór jest wykonywany wyłącznie pośrednio. Tymczasem zgodnie z proponowanym art. 216 § 1 spółka dominująca może przeglądać te księgi i dokumenty bez żadnych ograniczeń, i nie można jej tego odmówić. Można zrozumieć potrzebę dostępu spółki dominującej do informacji, jednak jakieś ograniczenia muszą istnieć, by nie doprowadzić do rażącej dyskryminacji akcjonariuszy mniejszościowych.

Jest to jeszcze bardziej istotne w przypadku spółek publicznych. Sam przecież w glosie do wyroku NSA z 18 stycznia 2012 r. (II GSK 1926/11) wskazywałem, że brak jest obecnie regulacji wprost umożliwiających spółce dominującej uzyskanie od spółki zależnej informacji niezbędnych do wykonywania obowiązków informacyjnych wynikających z ustawy o ofercie publicznej, więc cieszę się, że projekt takiej regulacji powstał. Jednak nieograniczony dostęp do wszystkich dokumentów spółki zależnej jest nieuzasadniony i po prostu bezprzedmiotowy. Znaczna część informacji zawartych w tych dokumentach stanowi bowiem informację poufną, zdefiniowaną w rozporządzeniu MAR (Market Abuse Directive), a jakiekolwiek jej wykorzystanie jest zakazane w art. 14 lit. a MAR. Jeżeli spółka dominująca pozyska taką informację, to i tak nie może jej w żaden sposób wykorzystać, ponieważ kto taką informację wykorzystuje, podlega sankcjom karnym określonym w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Po co więc spółce dominującej dostęp do tych dokumentów, skoro i tak nie może tak pozyskanych informacji wykorzystać do wydania wiążącego polecenia?

Projektodawca przewidział, że wykonanie wiążącego polecenia może skutkować znacznym obniżeniem wartości spółki oraz utratą jakiegokolwiek wpływu akcjonariuszy mniejszościowych na działalność spółki, dlatego dopuścił możliwość żądania wykupu posiadanych przez nich akcji przez spółkę dominującą w przypadku, gdy ta reprezentuje co najmniej 90 proc. kapitału zakładowego, przywołując przy tym art. 417 k.s.h., określający sposób ustalenia ceny minimalnej tych akcji. Przeoczył jednak fakt, że w przypadku spółki publicznej ustawa o ofercie publicznej określa znacznie szerszy wachlarz warunków, które muszą być spełnione łącznie, w tym średnią cenę rynkową akcji z ostatnich sześciu miesięcy. Tymczasem art. 417 k.s.h. wymaga spełnienia tylko jednego z tych warunków – średniej ceny rynkowej z krótszego okresu trzech miesięcy. W konsekwencji poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych w tych spółkach publicznych, które są równocześnie spółkami zależnymi, zostanie znacznie obniżony.

Co więcej, spółka dominująca będzie mogła „wycisnąć" takich akcjonariuszy mniejszościowych, żądając, by sprzedali jej akcje według ceny określonej zgodnie z art. 417 k.s.h., bez możliwości skorzystania z wyższego poziomu ochrony, jaki zapewnia ustawa o ofercie publicznej. Otwiera to wprost drogę do rażącego pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych, gdy spółka dominująca wyda wiążące polecenie, którego wykonanie spowoduje znaczne obniżenie ceny rynkowej akcji spółki zależnej, trwające zaledwie trzy miesiące, po czym wykupi te akcje po tak zaniżonej cenie. Z mojego doświadczenia biegłego sądowego wiem, że utrzymanie zaniżonego kursu przez trzy miesiące jest znacznie łatwiejsze, niż w dłuższym okresie sześciu miesięcy. A jeżeli zostanie to zrobione w sposób, który spowoduje jedynie obniżenie wartości spółki zależnej, bez narażenia jej na niewypłacalność, to akcjonariusze mniejszościowi nie będą mieli żadnej możliwości dochodzenia naprawienia tak poniesionej szkody.

Tego rodzaju sprzeczności projektu z istniejącym w Polsce porządkiem prawnym jest znacznie więcej, a z braku miejsca przedstawiłem tylko niektóre z nich. Wprowadzenie takich rozwiązań doprowadzi do rażącej dyskryminacji akcjonariuszy mniejszościowych, a w konsekwencji spowoduje dalsze obniżenie zaufania do rynku kapitałowego, co się przełoży na zmniejszenie dostępu do kapitału, obniżając możliwości inwestycyjne i osłabiając gospodarkę. Ergo – zwiększy podatność na kryzysy.