Inflacja nie da o sobie zapomnieć

Zwykle scenariusze makroekonomiczne sprowadzamy ostatecznie do tego, jaki będzie wzrost PKB. Mam jednak wrażenie, że ten wskaźnik obecnie nie ma dużego znaczenia. Od wybuchu pandemii, wskutek różnych efektów statystycznych, zmiany PKB rok do roku niewiele mówią o bieżącej kondycji gospodarki. Na co będziecie patrzeć, żeby ocenić, w jakim punkcie cyklu jesteśmy? Co będzie was interesowało w 2023 r.?

Piotr Bujak (P.B.): Faktycznie będzie tak, że wzrost PKB nie będzie nam wiele mówił o kondycji gospodarki, bo ponownie będzie pod bardzo silnym wpływem efektu przeniesienia. W tym roku dodał on do dynamiki PKB ponad 3 pkt proc., a w przyszłym roku odejmie 1–1,5 pkt proc. Można więc powiedzieć, że wzrost PKB o 5 proc. w 2022 r. jest równy wzrostowi o 0,5 proc. w 2023 r.

Jakub Borowski (J.B.): Dlatego ja będę patrzył na bezrobocie. Będzie mnie ciekawiło to, jak rynek pracy zareaguje na spowolnienie. Nie mamy w prognozach dużego wzrostu stopy bezrobocia. Ale jeśli to się potwierdzi, to będziemy w bardzo nietypowej sytuacji: radykalnemu spadkowi realnych płac i dramatycznemu pogorszeniu nastrojów konsumentów towarzyszyło będzie niemal pełne zatrudnienie. Takiej sytuacji nigdy nie było. To jest podstawa naszej tezy, że w Polsce nie ma teraz i nie będzie kryzysu, nawet jeśli będzie recesja. Przez kryzys rozumiem wysokie, długotrwałe bezrobocie w warunkach niskiego wzrostu gospodarczego.

Marcin Mazurek (M.M.): No to chyba wszyscy się zgodzimy, że kryzys nam nie grozi.

P.B.: To jest o tyle ważne, że takie hasło – Polska w kryzysie – jest w obiegu. Tymczasem stabilność zatrudnienia, która wpływa na to, jak ludzie oceniają kondycję gospodarki, będzie z kilku powodów duża. Po pierwsze, w punkcie startowym spowolnienia mieliśmy bardzo wysoką liczbę wakatów. Po drugie, przyspiesza spadek liczby osób w wieku produkcyjnym. Z rynku pracy wychodzi o 150 tys. osób więcej, niż na niego wchodzi. Dla potencjału gospodarki w średnim terminie to jest fatalne zjawisko, ale w okresie spowolnienia działa stabilizująco. Po trzecie – i to jest fenomen nowy – mamy kilkaset tysięcy tymczasowych pracowników agencyjnych, nie tylko z Ukrainy, także spoza Europy. Przedsiębiorcy często deklarują, że w razie konieczności redukcji zatrudnienia będą się koncentrowali na tej grupie pracowników. No i po czwarte, w segmencie wykwalifikowanych pracowników, specjalistów, będzie „chomikowanie zatrudnienia”. Jeśli będzie konieczność cięcia kosztów pracy, to pracodawcy będą zmniejszali zmienne składowe wynagrodzenia, bonusy.

Foto: rp.pl

Co będzie ciekawego w stopie bezrobocia, która – jak zgodnie twierdzicie – ani drgnie?

Joanna Tyrowicz (J.T.): Bądźmy precyzyjni: stopa bezrobocia wzrośnie, tylko to nie będzie odczuwalne. Jeśli stopa BAEL wzrośnie z 2,7 do 3,3 proc. lub nawet 4 proc., to z perspektywy gospodarstw domowych to będzie niezauważalne. Odczuwalny będzie natomiast spadek realnych dochodów z pracy, ze świadczeń i prawdopodobnie także z działalności gospodarczej. Ten spadek będzie się utrzymywał, nawet jeśli hamowała będzie inflacja. To oznacza, że należy oczekiwać zahamowania wzrostu konsumpcji, a przez część 2023 r. może nawet spadku konsumpcji rok do roku. I wobec stabilności stopy bezrobocia to będzie konsekwencja wysokiej inflacji, koszt jej tolerowania.

J.B.: To, że w sytuacji bezprecedensowego szoku podażowego bezrobocie wzrośnie najwyżej nieznacznie, będzie samo w sobie ciekawe. To coś nowego, o ile mamy rację. Po drugie, bezrobocie będzie ważne z tego powodu, że zmieniła się funkcja reakcji NBP. Wypowiedzi prezesa NBP sugerują, że on w istocie porzucił cel inflacyjny. Jego celem i większości członków RPP jest stabilizowanie realnej gospodarki, a w szczególności uniknięcie wzrostu bezrobocia. To jest przyczyna tolerancji RPP dla długotrwałej dezinflacji, tzn. bardzo powolnego sprowadzania inflacji w kierunku celu.

J.T.: Gdyby tak było, że bezrobocie jest kluczowe, to w listopadzie większość członków powinna być za podwyżką stóp procentowych. Bo w lipcowej projekcji NBP, po której była podwyżka stóp, wzrost bezrobocia był większy niż w projekcji listopadowej, po której podwyżki nie było. Ostatnia projekcja w odniesieniu do rynku pracy jest mniej pesymistyczna. Ale wracając do poprzedniego pytania, kluczową zmienną dla mnie zdefiniował ustawodawca: jest nią inflacja.

...którą większość członków RPP zdaje się ignorować.

M.M.: Bo moim zdaniem RPP ma tylko pozorny wybór, gdzie chce mieć stopy procentowe. Pozorność tego wyboru polega na tym, że mamy teraz bardzo sprzyjające warunki rynkowe. Wszyscy grają na dezinflację, recesję. Dlatego zatrzymanie cyklu podwyżek stóp procentowych przy wysokiej inflacji uchodzi nam na sucho. Szczególnie przy niskiej płynności złotego, która sprawia, że trudno grać na jego przecenę. Prezes Glapiński może bardzo nie chcieć podnosić stóp, bo widzi dużo czynników ryzyka, i teraz może sobie na to pozwolić. Ale jeśli rząd będzie musiał zacząć w końcu wydawać i emitować więcej obligacji, to nie da się tak niskiej płynności trzymać. Wtedy złoty się osłabi i  przyjdzie moment „sprawdzam”. Krótko mówiąc, jeśli dezinflacja będzie postępowała, to wszystko pójdzie po myśli RPP. Ale to wcale nie jest przesądzone.

J.B.: To jest dyskusja o tym, czy będą okoliczności takie, w których większość członków RPP zagłosuje jeszcze za jedną albo dwoma podwyżkami stóp. Nie jest to całkowicie wykluczone, ale podstawowy scenariusz jest taki, że stopy się nie zmienią.

M.M.: Zgadzam się. Trudno wyobrazić sobie świat, w który RPP poczuje się zmuszona do podniesienia stóp. Bardziej chodzi o to, jak długo będzie musiała siedzieć z obecnymi stopami.

J.T.: Rada zdecydowała w listopadzie pozostawić stopy niezmienione, kierując się optymistyczną projekcją, w której obniżenie stopy inflacji wynika z czynników całkowicie egzogenicznych: szybkiego i trwałego obniżenia cen nośników energii oraz równie trwałego i gwałtownego umocnienia złotego. Jeśli te założenia się nie zrealizują, projekcja będzie zrewidowana w górę i dla zachowania spójności RPP będzie musiała pozostawić stopy na dzisiejszym poziomie dłużej, niż dziś większość członków RPP zakłada.

P.B.: A co jeśli do końca I kwartału EBC i Fed jednoznacznie zakończą cykl podwyżek stóp procentowych, a nawet zaczną sygnalizować przejście do łagodniejszej polityki pieniężnej w reakcji na recesję? W takich warunkach pojawi się prawdopodobnie duży napływ kapitału na rynki obligacji, w tym na nasz. To będzie sprzyjało aprecjacji złotego, zwiększało możliwości finansowania potrzeb pożyczkowych i ograniczało presję inflacyjną. Przy założeniu, że zachowana byłaby dyscyplina w polityce fiskalnej, mogłaby się pojawić przestrzeń do dyskusji o możliwości obniżki stóp procentowych.

JT: Wiara w zmianę postawy Fedu z każdym odczytem danych z USA słabnie, a ECB jest jeszcze dalej od obniżek stóp. Gdy słyszę takie narracje, to naprawdę mam ochotę zapytać: a co jeśli ta piękna wizja się nie zrealizuje?

P.B.: Polityka makroekonomiczna działa w warunkach ekstremalnej niepewności. To dotyczy szczególnie polityki pieniężnej, która oddziałuje na gospodarkę z dużym opóźnieniem. Z tą niepewnością banki centralne w naszym regionie, w tym w Polsce, mogą sobie poradzić o tyle łatwiej niż spóźniony EBC, że dużo wcześniej i bardziej zdecydowanie zaczęły podnosić stopy procentowe. Teraz mają większą przestrzeń, żeby poczekać i zobaczyć, co się z tej niepewności wyłoni.

J.T.: Ta argumentacja przekonuje mnie jeszcze mniej, bo choć podwyżki stóp w Polsce zaczęły się wcześniej, to nie nadążały za wzrostem oczekiwań cenowych analityków i konsumentów. Do tej pory inflacja nas zaskakiwała, mamy na dziś konsensus, że w 2023 r. czynniki ryzyka będą działały w kierunku wyższego tempa wzrostu cen niż niższego. Moja intuicja jest wtedy jasna: ostrożna strategia odzyskiwania kontroli nad sytuacją. Twoja, Piotrze, strategia to zwiększanie ryzyka i oddawanie decyzyjności poza procesy w Polsce.

J.B.: Moim zdaniem, jeśli ten scenariusz, o którym Piotr mówił, nie będzie się realizował, tzn. nie będzie zwrotu w polityce pieniężnej głównych banków centralnych i nie będzie odbicia popytu na obligacje skarbowe, to po prostu nie będzie prezentów wyborczych, których teraz oczekujemy.

To znamienne, że rozmawiamy o polityce pieniężnej, w ogóle nie wspominając o perspektywach inflacji. Z tego, co już zostało powiedziane, wnoszę, że spodziewacie się stopniowego hamowania inflacji. Ale jak to będzie przebiegało? Czy listopadowa projekcja NBP, która pokazuje w IV kwartale 2023 r. inflację ok. 8 proc., jest wiarygodna?

JB: Nasze prognozy wskazują na nawet silniejsze wyhamowanie inflacji, do około 6 proc. na koniec roku. Średnio to będzie około 12 proc. Po pierwsze, mamy wygasanie wzrostu cen żywności ze względu na wysoką bazę odniesienia oraz to, że globalne ceny surowców żywnościowych stabilizują się albo nawet spadają. Mamy też dość płaską trajektorię dla cen ropy, co oznacza, że ich roczna dynamika będzie malała. Tak samo dynamika cen nośników energii. Liczę się z tym, że figle może płatać nam ciągle inflacja bazowa. Ale i ona powinna wyraźnie się zmniejszać w związku z efektem wysokiej bazy odniesienia i prawdopodobnym spadkiem konsumpcji w pierwszej połowie 2023 r. Zakładamy, że na koniec 2023 r. może być w okolicy 4,4 proc.