Ireneusz Dąbrowski: RPP już zareagowała na wystrzał inflacji, teraz musi poczekać na efekty

Prezes NBP deklarował niedawno – w imieniu całej Rady Polityki Pieniężnej, nie tylko swoim – że stopy procentowe będą podnoszone dopóty, dopóki rosła będzie inflacja. Na październikowym posiedzeniu RPP znała wstępny szacunek GUS, wedle którego we wrześniu inflacja podskoczyła z 16,1 do 17,2 proc. rocznie, przebijając wszelkie prognozy. Mimo to RPP stóp nie zmieniła. Dlaczego?

Nie mogę wypowiadać się w imieniu całej rady. Mój pogląd jest taki, że wpływ podwyżek stóp procentowych na oczekiwania inflacyjne ma charakter skokowy, a nie ciągły. To znaczy, że te oczekiwania się zmieniają, gdy stopy przekraczają pewne progi. Zachowanie podmiotów gospodarczych nie będzie inne przy stopie referencyjnej na poziomie 6,75 proc. i przy stopie na poziomie, np. 7 czy 7,25 proc. Gdybyśmy chcieli na oczekiwania inflacyjne wpłynąć, musielibyśmy działać drastycznie.

To może było trzeba tak postąpić?

Już zareagowaliśmy ostro, gdy podnosiliśmy stopę referencyjną o 1 pkt proc. (w kwietniu br. – red.). Dotychczasowe podwyżki są wystarczające do ustabilizowania oczekiwań. Teraz nie jest dobry moment na dalsze gwałtowne ruchy.

Dlaczego?

Bo inflacja ma charakter przede wszystkim podażowy. Wiem,y jakie są jej przyczyny: to pandemia i spowodowane przez nią zaburzenia w łańcuchach dostaw oraz kryzys energetyczny. Teraz wzrost cen energii przekłada się na ceny innych towarów i usług. Musimy zaczekać, aż te dostosowania cen do nowych realiów się dokonają. Jeżeli źródła inflacji są po stronie podażowej, to nie ma sensu tłumienie popytu. To jest prosta droga do recesji. Recesja wywołana zbyt wysokimi stopami może prowadzić do problemów z dostosowaniem się podaży. W dłuższym terminie zadziałać może postęp technologiczny, tak jak w latach 70. XX w. Firmy nauczą się funkcjonować przy wyższych kosztach energii, w ramach nowych łańcuchów dostaw. Podnoszenie stóp procentowych im tego nie ułatwi.

Konsekwentnie przyspiesza też inflacja bazowa, która nie obejmuje cen żywności i energii. We wrześniu, jak szacują ekonomiści, zbliżyła się do 11 proc. rocznie. Jak rozumiem, wynika to w dużej mierze właśnie z tego, że firmy przenoszą rosnące koszty na ceny swoich towarów i usług. To nie byłoby możliwe w warunkach słabego popytu. Może inflacja ma też źródła popytowe, na które polityka pieniężna może oddziaływać?

Pandemia sprawiła, że część popytu konsumpcyjnego nie była wtedy realizowana. Ten odłożony popyt ujawnił się później i to rzeczywiście pozwoliło firmom podnosić ceny. Przedsiębiorstwa widziały, że podwyżki cen nie zmniejszają sprzedaży. Ale moim zdaniem ten proces jest na wyczerpaniu. Dochodzimy do momentu, gdy konsumenci nie będą akceptowali podwyżek cen. W niektórych branżach, np. w budownictwie i handlu dobrami trwałego użytku, to już widać. Moim zdaniem dotychczasowe podwyżki stóp były wystarczające, aby wygasić nadmierny popyt. Już teraz nie przekracza on potencjału produkcyjnego gospodarki, tzn. luka popytowa nie jest już dodatnia. Dalsze tłumienie popytu byłoby prostą drogą do recesji i wzrostu bezrobocia, a tego chcemy uniknąć.

Mandat NBP jest jednoznaczny: celem jest utrzymywanie niskiej inflacji. Bank centralny może wspierać politykę gospodarczą rządu, czyli np. troszczyć się o tempo wzrostu gospodarczego, tylko o tyle, o ile nie koliduje to z realizacją podstawowego celu. Dzisiaj, gdy inflacja jest powyżej celu w całym horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, taka kolizja nie jest ewidentna?

Stoimy przed takim wyborem: albo walka z inflacją będzie dłuższa i łagodniejsza, ale bezpieczna, albo szokowa, ale ryzykowna. Możemy szybko stłumić inflację, ale to będzie jak w żarcie: operacja się udała, ale pacjent zmarł. Terapia szokowa spowodowałaby falę upadłości firm i gwałtowny wzrost bezrobocia. Z tego nie jest łatwo wyjść. Bezrobocie charakteryzuje się silną inercją.

Obawy o wzrost bezrobocia nie są na wyrost? Wśród ekonomistów popularna jest teza, że z powodów demograficznych taki scenariusz jest mało prawdopodobny. Firmy borykają się z niedoborem pracowników, więc będą ich „chomikowały”, żeby nie narażać się na ryzyko, że później – już w warunkach ożywienia – nie będą mogły zapełnić wakatów.

Jakiś wzrost bezrobocia wystąpi tak czy inaczej, bo gospodarka wchodzi w fazę spowolnienia. Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna nasiliłaby to zjawisko. Ale ważniejsze jest to, że nie przyniosłaby oczekiwanych skutków. Proszę spojrzeć, co dzieje się w otoczeniu. W Czechach stopy procentowe zaczęto podnosić wcześniej niż w Polsce, na Węgrzech też, a na dodatek podwyżki były znacznie większe (do 13 proc. – red.). A wszędzie inflacja zachowuje się podobnie. Z kolei w Hiszpanii, która jest przecież w strefie euro, gdzie stopy procentowe są wciąż bardzo niskie, inflacja bazowa już spada. Polityka pieniężna nie jest teraz kluczowa dla ścieżki inflacji. Jej dalsze zacieśnianie nie przyniesie dużych korzyści, a może mieć duże koszty.

Polityka pieniężna oddziałuje z opóźnieniem nawet dwóch lat. Jeśli za jakiś czas się okaże, że inflacja jest bardziej uporczywa niż pan zakłada, na podnoszenie stóp będzie za późno. Z drugiej strony, podniesienie stóp mocniej już teraz wiąże się z ryzykiem, że RPP przereaguje i schłodzi gospodarkę bardziej niż potrzeba, aby zbić inflację. Dobrego rozwiązania nie ma. Dobrze rozumiem, że woli pan zaryzykować dłuższy okres wysokiej inflacji niż recesję?

Powtórzę jeszcze raz: już zareagowaliśmy na wzrost inflacji. W tym momencie nie możemy dużo więcej zrobić. Dalsze podwyżki stóp wywołałyby tylko pogorszenie koniunktury, a nie zmieniłyby znacząco perspektyw inflacji, chyba że byłyby drastyczne. Aby sprowadzić inflację do celu, musimy przejść pewną drogą. Można to zrobić szybciej, ale większym kosztem, albo wolniej, ale mniejszym kosztem. Ja uważam, że lepiej iść wolniej. Opanujemy inflację, ale nie powodując załamania gospodarczego.

Inflacja jest najwyższa od ćwierćwiecza. Może, aby ją stłumić, musimy się pogodzić z załamaniem popytu w gospodarce?

Inflację da się obniżyć bez dławienia popytu, jeśli pobudzimy produkcję. Ograniczenia popytu w tej skali, w jakiej jest ono potrzebne, już dokonaliśmy. Ale jednocześnie nie zdławiliśmy przedsiębiorczości. Proszę pamiętać, że wzrost stóp procentowych dla firm oznacza wzrost ryzyka finansowego. To może prowadzić do problemów z płynnością i w rezultacie do bankructwa nawet w zdrowych firmach.

Podwyżki stóp procentowych były bezprecedensowe, ale ich wpływ na popyt częściowo osłabił rząd, np. wprowadzając wakacje kredytowe. Popyt mogłaby tłumić zresztą sama inflacja, ale ten mechanizm rząd też osłabia tarczą antyinflacyjną, dopłatami do węgla i zamrożeniem cen energii do pewnego poziomu zużycia. Czy podwyżki stóp nie powinny być większe, aby skompensować wpływ polityki rządu na popyt?