Stagnacja w Polsce za rok? To jest prawdopodobne

Uczestnicy rynku finansowego zakładają, że Rada Polityki Pieniężnej, która we wtorek podwyższyła główną stopę procentową NBP z 1,75 do 2,25 proc., w perspektywie kilku miesięcy podniesie ją do 4 proc. We wtorkowym komunikacie Rada podkreśla, że jej kolejne decyzje będą nakierowane na obniżenie inflacji do poziomu zgodnego z celem inflacyjnym w średnim okresie, ale jednocześnie mają wspierać wzrost gospodarczy. To sugeruje, że RPP nie będzie postępowała tak zdecydowanie, jak oczekuje rynek, bo nie chce schłodzić gospodarki. Czy to jest dobra interpretacja?

Nie jestem pewien. Takie sugestie, że RPP będzie tak postępowała, żeby gospodarki nie schłodzić, już się pojawiały. Były też wyraźnie formułowane na konferencjach prasowych prezesa NBP Adama Glapińskiego. Tylko to jest próba zjedzenia ciastka tak, żeby ono jednak zostało. Bo po co są te podwyżki stóp procentowych? Między innymi po to, żeby popyt nieco schłodzić, zahamować lekko wzrost gospodarczy, który jest nadmierny. To właśnie ten wzrost sprawia, że zewnętrzne w dużej mierze siły inflacyjne wzmacniają się wewnętrznie, że pojawia się ryzyko spirali płacowo-cenowej. Tymczasem RPP podnosi stopy, ale mówi, że nie chce wychłodzenia gospodarki. To jest sprzeczny przekaz, tym bardziej że nie działa jeden z szybszych kanałów oddziaływania polityki pieniężnej na inflację, czyli kanał kursowy. Od października stopy procentowe wzrosły znacząco, a kurs złotego jest praktycznie tam gdzie był.

To, że stopy wzrosły znacząco, to eufemizm. RPP w ciągu kwartału podniosła stopy procentowe o ponad 2 pkt proc., bardziej niż w poprzednich – dłuższych – cyklach zaostrzania polityki pieniężnej. Dlaczego mimo to złoty pozostaje słaby?

Przyczyn jest kilka. Jedna z nich leży w samym banku centralnym i jego słynnej szarży sprzed roku (interwencja z grudnia 2020 r. osłabiająca złotego – red.). Wśród uczestników rynku finansowego była taka obawa, że ta szarża może się powtórzyć pod koniec 2021 r. Chodziło o to, że NBP sprzyjał słabszej walucie. Przedstawiciele zarządu NBP wprost mówili, że słabsza waluta jest korzystna dla polskiej gospodarki, kibicujemy temu. Na to nałożyły się czynniki ryzyka związane z prowadzoną przez polski rząd polityką gospodarczą. Chodzi przede wszystkim o napięte stosunki z UE, które doprowadziły do utraty zaliczki na Krajowy Plan Odbudowy. W rezultacie środki na KPO, które miały wspierać gospodarkę w tym i w przyszłym roku, są pod znakiem zapytania. Nie mamy pewności, czy i kiedy one napłyną. To jest negatywne dla perspektyw wzrostu gospodarczego, ale też dla oceny sensowności polskiej polityki gospodarczej.

Jak bardzo i w jakim horyzoncie RPP musi jeszcze podnieść stopy procentowe, aby schłodzić gospodarkę w stopniu, który pozwoli inflacji w przewidywalnej przyszłości wrócić do celu NBP, czyli do 2,5 proc.?

Już te podwyżki, które zostały dokonane, pewne wychłodzenie spowodują. Badania NBP dotyczące mechanizmów transmisji polityki pieniężnej sugerują, że podwyżka stóp o 2 pkt proc. powinna mieć zauważalny wpływ na tempo wzrostu gospodarczego i inflację w perspektywie kilku kwartałów. Ale te wyliczenia bazują na danych historycznych, sprzed pandemii. A szok pandemiczny sporo w gospodarce zmienił. Poza tym one dotyczą raczej sytuacji, gdy realna stopa procentowa nie jest tak bardzo ujemna jak dziś. Nie jest więc pewne, na ile te wyliczenia są obowiązujące. Można się zastanawiać, czy odpowiedź gospodarki będzie taka jak w przeszłości.

Czy to oznacza, że RPP musi być dziś bardziej agresywna niż w poprzednich cyklach zaostrzania polityki pieniężnej?

My zakładamy, że stopa referencyjna dojdzie do 3,5 proc., a rynek nastawia się na jej wzrost w okolice 4 proc. To też jest możliwe, bo skala niepewności jest ogromna. Natomiast dużo większy wzrost stóp nie wydaje mi się prawdopodobny. Takie podwyżki powinny odjąć 1–1,5 pkt proc. od tempa wzrostu PKB do 2023 r. A to będzie okres, gdy ten wzrost będzie spowalniał także z innych powodów. Na to nakłada się jeszcze kwestia dostępności unijnych funduszy. Dzisiaj gospodarka jest rozpędzona, co tworzy presję inflacyjną, ale w 2023 r. może już mocno wyhamować. W negatywnym scenariuszu można mówić nawet o stagnacji. Podwyższanie stóp do bardzo wysokiego poziomu nie będzie w takim scenariuszu konieczne.

Twój zespół należał do największych optymistów w noworocznej ankiecie „Parkietu" i „Rzeczpospolitej". Spodziewacie się m.in. wzrostu konsumpcji o 5 proc., a w ślad za tym także wzrostu PKB o blisko 5 proc. Wysoka inflacja i podwyżki stóp procentowych nie sprawią, że siła nabywcza dochodów gospodarstw domowych zacznie się kurczyć?

W ankiecie pytałeś o wyniki gospodarki w całym 2022 r. A one będą pod bardzo dużym wpływem wyników w pierwszych kwartałach roku. Wchodzimy w nowy rok z bardzo dużym rozpędem. W ostatnim kwartale 2021 r. wzrost PKB prawdopodobnie sięgnął około 7 proc. rok do roku. Pierwszy kwartał tego roku może być podobny. Konsumpcja rośnie w tempie około 10 proc. rocznie. W kolejnych kwartałach wzrost PKB i konsumpcji będzie hamował, ale średnia za cały rok będzie i tak wysoka. W naszym scenariuszu pod koniec roku wzrost PKB będzie już w okolicy 3 proc., więc to będzie dość mocne spowolnienie. A uwaga banku centralnego musi być skupiona na 2023 r. To wtedy będą w dużej mierze widoczne skutki tegorocznych podwyżek stóp.

Jakie są obecnie perspektywy inflacji? W ostatnich tygodniach prognozy potrafiły zmieniać się o 2 pkt proc. z dnia na dzień.