Samce alfa w pogoni za alfą

Po wybuchu kryzysu 2008 r. wiele kontrowersji budziły wynagrodzenia kadry kierowniczej, zwłaszcza na rynkach finansowych. Okazuje się, że ciągle aktualne są słowa Adama Smitha: „Dyrektorzy zawiadują raczej cudzymi pieniędzmi niż własnymi, zatem nie można się spodziewać, aby dbali o te fundusze z taką samą starannością, z jaką troszczą się o własne fundusze właściciele firm prywatnych".

Stopa zwrotu nade wszystko

Od lat 30. XX wieku mamy do czynienia z coraz bardziej zyskującym na znaczeniu kapitalizmem menedżerskim. Wyniki instytucji finansowych od początku lat 90. kształtuje fakt, że rezultat działania ich menedżerów mierzony jest różnicą między stopą zwrotu zarządzanych przez nich papierów wartościowych a rynkową stopą zwrotu. Finansiści w swoim żargonie stopy zwrotu przekraczające rynkowe określają pojęciem „alfa".

Wyniki menedżera inwestującego w duże spółki będzie się porównywać np. z niemieckim indeksem giełdowym DAX500 lub polskim WIG20. Ma to konsekwencje praktyczne z perspektywy zarządzanej firmy. Sprawia, że menedżerowie, chcąc zarobić znaczące pieniądze i mieć wysoką pozycję na rynku, muszą inwestować w ryzykowne aktywa, w przypadku których jednak prawdopodobieństwo zupełnego załamania jest niewielkie (np. bardziej ryzykowne przedsięwzięcia dużych spółek, waluty krajów prowadzących długofalową politykę raczej stabilnego rozwoju, takich jak Szwajcaria czy Norwegia). Podpierają się przy tym masowymi ubezpieczeniami ryzyk finansowych (nie zawsze skutecznie).

Te występujące niezmiernie rzadko bardzo negatywne zdarzenia grożące załamaniem to tzw. zdarzenia na ogonie rozkładu, których prawdopodobieństwo wystąpienia jest tak niewielkie, że w praktyce przestaje się je uwzględniać przy podejmowaniu decyzji. Menedżer pomijający takie ryzyko pozwala sobie na bardziej ryzykowne decyzje, osiągając ponadprzeciętne zyski. Uważa się go przez dłuższy czas za skutecznego i utalentowanego, wysoko wynagradzając jego pracę. Kiedy jednak niekorzystne zdarzenie wystąpi, spowoduje kolosalne straty, na ogół przewyższające wcześniejsze zyski. Do tego czasu jednak menedżer zwykle już zainkasował roczne bonusy, a zarobione przez firmę pieniądze zostały zagospodarowane, np. w postaci wypłaconych dywidend.

Od tego typu działań stronią menedżerowie kierujący się długofalowym interesem firmy i moralnością. Do wybuchu kryzysu 2008 r. takie osoby były zwykle eliminowane z rynków finansowych (a i teraz jest niewiele narzędzi preferujących takie postawy), bo nie były w stanie wykazać wyników w krótkim horyzoncie czasowym. Znamienne są słowa prezesa Citigroup Charlesa Prince'a, nawiązujące do kredytów subprime, które stały się zapalnikiem kryzysu 2008 r.: „dopóki gra muzyka, musicie tańczyć w jej takt; my nadal tańczymy".

Pogoń za krótkoterminowym zyskiem i wynikające z niej ryzyko „na ogonie rozkładu" wydaje się nie do wyeliminowania z współczesnych rynków finansowych. Ale należy ograniczać jego skutki. Granicą ryzyka powinna być sytuacja, kiedy możliwe, choć mało prawdopodobne negatywne zdarzenie może zniszczyć firmę.

Ryzyko „na ogonie rozkładu" trudno kontrolować, właściwie wycenić, a w konsekwencji jemu zapobiegać. Związane jest to z dwiema przyczynami, przytoczonymi przez ekonomistę Raghurama G. Rajana, byłego prezesa centralnego banku Indii. Po pierwsze, ryzyka te trudno nawet rozpoznać przed ich wystąpieniem (np. skala upadłości po plajcie Lehman Brothers czy spustoszeń po katastrofie w elektrowni atomowej w Fukushimie). Na ogół nie uświadamiają go sobie nawet ci, którzy w nie inwestują.

Po drugie, gdy już te problemy wystąpią, mają na tyle dużą skalę i stwarzają zagrożenie systemowe (dotyczą często instytucji „zbyt dużych, żeby upaść"), że władze danego kraju wręcz muszą podjąć interwencję. Inwestorzy mniej lub bardziej świadomie uwzględniają to w swoich kalkulacjach, a to jeszcze bardziej zwiększa ryzyko inwestowania w tego typu aktywa.

W tym miejscu należy wskazać na dodatkowe uwarunkowania. Otóż, jak przypomina Raghuram G. Rajan, jeszcze w latach 70. rynki finansowe, zwłaszcza Wall Street, zatrudniały raczej miernych absolwentów. Przyczyną była nudna praca i niskie zarobki. Ludzie ci jednak awansowali i w latach 80. i 90. stali się szefami. Uwierzyli w swój „geniusz", doprowadzając świat do trwającego do dzisiaj kryzysu.

Ponadto do rad nadzorczych, czyli gremiów wymagających najlepszych specjalistów z dużym doświadczeniem, powoływano osoby szanowane, nierzadko celowo pomijając ich rzeczywiste kompetencje. W 10-osobowej radzie nadzorczej Lehman Brothers w 2008 r. był admirał marynarki i producent teatralny. I tylko jedna osoba nie była w wieku emerytalnym.

Zaraz po wybuchu kryzysu rozpoczęła się dyskusja o stworzeniu niekryzysogennego systemu wynagrodzeń kadry kierowniczej, zwłaszcza instytucji finansowych. Po pierwsze, problemem jest nie tyle wysokość wynagrodzeń, ile ich struktura oraz zasady przyznawania bonusów, w praktyce od krótkoterminowych zysków.